قدرت قیمت‌گذاری در بازاری که به مدت طولانی تحت سلطه پول نهادی غربی بوده است، در حال حرکت به سمت شرق است و پیامدهای آن عمیق هستند. قیمت طلا به تازگی به بالاترین سطوح تاریخی خود رسیده است، رشدی که توجه اندکی را در رسانه‌های مالی اصلی به خود جلب کرده است. اما مانند بسیاری از موارد دیگر این روزها، مسائل بیشتری در جریان است که مورد توجه قرار نمی‌گیرند. در واقع، افزایش قیمت دلار طلا تقریبا بی‌اهمیت‌ترین جنبه جالب این داستان است.

برای هزاران سال، طلا به عنوان ارزشمندترین دارایی برای حفظ ارزش سرمایه شناخته می‌شد و با مفهوم ‘پول’ همراه بود. معاملات اغلب به وسیله خود طلا یا اسکناس‌های بانکی که با طلا پشتیبانی می‌شدند و به طور مستقیم با آن قابل مبادله بودند، تسویه می‌شد. ارزهایی که تنها با حکم دولت پشتیبانی می‌شوند – که به آنها ارز ‘فیات’ گفته می‌شود – معمولاً در نهایت شکست خورده‌اند.

با این حال، در سال ۱۹۷۱، طلا از این نقش باستانی خود رانده شد، زمانی که ایالات متحده به صورت یکجانبه تبدیل‌پذیری دلار به طلا را مطابق با توافقنامه برتون وودز (Bretton Woods) که چارچوب اقتصاد پس از جنگ را تعیین کرده بود، متوقف کرد. بلافاصله پس از آن، در اقدامی که جادوگران قرون وسطایی فقط در خواب می‌دیدند، طلا به صورت غیبی از طریق قراردادهای آتی ایجاد شد، به این معنا که طلا می‌توانست خرید و فروش شود بدون اینکه هیچ فلزی دست به دست شود – یا حتی وجود داشته باشد.

علاوه بر پیامد واضح همه این‌ها – حذف پشتوانه طلا از دلار و به این ترتیب، به طور ضمنی از تقریباً تمام ارزها – دو ویژگی مهم از نحوه عملکرد بازار طلا در ادامه وجود دارد: اول، جایگاه طلا در اساس به معامله مانند هر دارایی مالی دوره‌ای دیگری تقلیل یافته است؛ دوم، قیمت طلا عمدتا توسط سرمایه‌گذاران نهادی غربی تعیین شده است.

هر دوی این روندهای دیرینه اکنون در حال فروپاشی هستند. همان طور که خواهیم دید، مبالغه در مورد اهمیت این توسعه دشوار است. اما بیایید با بررسی سریعی از نحوه تبدیل طلا از منبع نهایی ارزش به فقط یک دارایی دیگر که در الگوهای قابل پیش‌بینی در صورت‌فلکی ابزارهای مالی حرکت می‌کند، شروع کنیم.

چگونه کاغذ جایگزین فلز شد

فروپاشی برتون وودز در دهه ۶۰ و اوایل دهه ۷۰ – که با بسته شدن پنجره طلا در سال ۱۹۷۱ به اوج رسید – دوره‌ای به‌هم‌ریخته از گذار، عدم قطعیت و ناپایداری بود. ارزش دلار کاهش یافت و در مورد یک سیستم نرخ ثابت مذاکره شده و به زودی پس از آن کنار گذاشته شد. اما آن چه واضح بود، این بود که ایالات متحده جهان را از طلا دور و به سمت استاندارد دلار هدایت می‌کرد.

Jelle-Zijlstra

جله زیلسترا (Jelle Zijlstra)، رئیس بانک مرکزی هلند، رئیس بانک بین‌المللی تسویه حساب‌ها از سال ۱۹۶۷ تا ۱۹۸۱، و یک چهره برجسته در آن زمان، در خاطرات خود به یاد می‌آورد که “طلا به عنوان محور ثبات پولی ناپدید شد” و این که “مسیر… از میان مشکلات بی‌پایان به سمت سلطه جدید دلار با بسیاری از کنفرانس‌ها، با داستان‌های معتبر، هوشمندانه، و گاهی گمراه‌کننده، با دیدگاه‌های آرمانی آینده و سخنرانی‌های تاثیرگذار حرفه‌ای همراه بود.” اما او در خاتمه گفت که واقعیت نهایی سیاسی این بود که “آمریکایی‌ها بسته به این که آیا موقعیت دلار را تقویت شده یا تهدید شده می‌دیدند، از هر تغییری پشتیبانی یا با آن مبارزه می‌کردند.”

با این حال، طلا مانند یک پادشاه برکنار شده اما هنوز زنده، در سایه‌ها مخفی بود و بنابراین نماینده یک محافظ ضمنی در برابر سوء استفاده از آن چیزی بود که به ارزهای فیات تبدیل شده بود. اگر چیز دیگری نباشد، همان طور که دلارها به طور مداوم چاپ می‌شدند، قیمت طلا افزایش می‌یافت و نشانه‌ای از کاهش ارزش دلار بود. و این تقریباً همان چیزی است که در دهه ۱۹۷۰ پس از بسته شدن پنجره طلا اتفاق افتاد. پس از کاهش قیمت طلا به ۳۵ دلار در هر اونس در سال ۱۹۷۱، قیمت طلا به سرعت به ۸۵۰ دلار در هر اونس در سال ۱۹۸۰ افزایش یافت.

بنابراین دولت ایالات متحده علاقه زیادی به مدیریت ادراک دلار از طریق طلا داشت. مهم‌تر از همه، نمی‌خواست طلا را ببیند که با تقویت به شکل قابل توجهی، یک ارز ذخیره جعلی را دوباره ایجاد کند. پل ولکر (Paul Volcker)، رئیس افسانه‌ای فدرال رزرو، زمانی گفته بود “طلا دشمن من است.” و در واقع، این فلز از گذشته دشمن بانک‌های مرکزی بوده است: طلا آنها را مجبور کرد که در صورت عدم تمایل نرخ ها را افزایش دهند و نظم خاصی را بر آنها تحمیل کرد.

این چارچوب به درک رشد بازار طلای غیر تخصیصی یعنی ‘کاغذی’ در دهه ۱۹۸۰ و بی‌شمار مشتقات طلا که ظاهر شده است کمک می‌کند. این در واقع از سال ۱۹۷۴ با راه‌اندازی معاملات آتی طلا شروع شد، اما در دهه بعدی انفجاری به وجود آمد. آن چه رخ داد این بود که بانک‌های شمش فروش مطالبات کاغذی بر روی طلا را آغاز کردند که هیچ طلای واقعی به آن ارتباط نداشت. و خریداران واقعاً مجبور به پرداخت پیش‌پرداخت نبودند، بلکه می‌توانستند فقط یک مارجین نقدی را بدهند.

این روند یادآور شوخی قدیمی کمونیستی است که می‌گفت “ما وانمود می‌کنیم که کار می‌کنیم و شما وانمود می‌کنید که به ما پرداخت می‌کنید.” در این مورد، سرمایه‌گذار وانمود می‌کند که برای طلا پرداخت می‌کند و فروشنده وانمود می‌کند که آن را دارد. این تقریباً نزدیک‌ترین چیزی است که می‌توانید به سفته‌بازی صرف برسید.

بدین ترتیب، طرح طلای کاغذی کسری ذخیره به وجود آمد که تا به امروز ادامه دارد. و در واقع، اکنون طلای کاغذی بسیار بیشتری از طلای فیزیکی وجود دارد، که بر اساس تخمین مجله فوربس (Forbes)، حدود ۲۰۰-۳۰۰ تریلیون دلار در مقابل ۱۱ تریلیون دلار است. دیگران اختلاف را حتی بالاتر تخمین می‌زنند. کسی واقعاً نمی‌داند. کومکس (Comex)، بازار اصلی قراردادهای آتی و اختیار معامله طلا، نیز بیشتر به سمت کاغذ پیش رفته است. بر اساس گفته لوک گرومن (Luke Gromen)، تحلیلگر، در حالی که ۲۵ سال پیش حدود ۲۰ درصد از حجم طلا در کومکس مربوط به یک اونس فیزیکی بود، این عدد به حدود ۲ درصد کاهش یافته است.

تاثیر طلا بر بازار جدید

آن چه در اینجا مهم است، درک این نکته است که ایجاد بازار مشتقات تقاضایی برای طلا را برآورده می‌کند که در غیر این صورت به بازار فیزیکی می‌رفت. تنها مقدار محدودی طلا وجود دارد که می‌توان آن را استخراج کرد، اما می‌توان مقدار نامحدودی از مشتقات طلا را ایجاد کرد. همان طور که گرومن توضیح می‌دهد، زمانی که گسترش پولی تقاضا برای طلا را ایجاد می‌کند (به دلیل تورمی که به همراه دارد)، دو راه برای برخورد با این تقاضا وجود دارد: بگذارید قیمت طلا افزایش یابد زیرا دلارهای بیشتری به دنبال همان مقدار طلا هستند؛ یا اجازه دهید تا مطالبات کاغذی بیشتری روی همان مقدار طلا ایجاد شود، که امکان مدیریت سرعت افزایش قیمت طلا را فراهم می‌کند.

این مسئله چندین نتیجه مهم دارد. رشد بازار کاغذی به وضوح نقش مهمی در از بین بردن جایگاه طلا در نقش آن به عنوان عامل اعمال محدودیت سخت بر سیاست‌های انبساطی ایفا کرده است، که به طور ضمنی اعتبار دلار را تقویت می‌کند. اما این همچنین به این معنی بوده است که قیمت طلا بیشتر توسط جریان‌های سرمایه‌گذاری تعیین شده است تا تقاضای فیزیکی. و زمانی که درباره جریان‌های سرمایه‌گذاری صحبت می‌کنیم، منظورمان اول و مهمتر از همه سرمایه‌گذاران نهادی غربی است.

از آن جا که طلا عمدتاً به عنوان یک دارایی چرخه‌ای معامله می‌شود، سرمایه‌گذاران نهادی عمدتاً بر اساس تحرکات در نرخ بهره واقعی آمریکا – یعنی نرخ‌های بهره تعدیل شده برای تورم – طلا را معامله کرده‌اند. وقتی نرخ‌های واقعی کاهش می‌یابد، طلا خریداری می‌شود و برعکس. منطق این است که وقتی نرخ‌های بهره افزایش می‌یابد، مدیران پول می‌توانند با تغییر رویکرد به سمت اوراق قرضه یا نقدی، بیشتر سود کنند، که به این ترتیب، هزینه فرصت نگهداری دارایی‌های بدون بهره مانند طلا افزایش می‌یابد. به همین دلیل، نرخ‌های پایین‌تر طلا را – که به عنوان هِجی در برابر تورم در نظر گرفته می‌شود – جذاب‌تر می‌کند. این همبستگی به ‌ویژه در ۱۵ سال گذشته قوی بالا است و بسیاری از تحلیلگران آن را به دوره‌های دورتر نسبت می‌دهند.

پس بیایید یک قدم جلوتر برویم و سوال زیر را مطرح کنیم: اگر پول نهادی غربی بر قیمت طلا اثر گذاشته است، وقتی طلا واقعاً دست به دست می‌شود، چه کسی در سوی دیگر معامله بوده است؟

به بیان ساده‌تر، همان طور که توسط جان نیوونهویس (Jan Nieuwenhuijs)، تحلیلگر طلا، توضیح داده شده است، این مدل به طور تقریبی به این شکل کار می‌کرد: نهادهای غربی به طور عمده قیمت طلا را کنترل می‌کردند و در بازارهای گاوی از شرق خرید می‌کردند و در بازارهای خرسی به شرق می‌فروختند. این منطقی است، چون سمت غربی این معامله عمدتاً از سرمایه‌گذارانی تشکیل شده بود که در هر دسته دارایی تمایل دارند قیمت‌ها را تعقیب کنند. در عین حال، شرق بیشتر با تقاضای مصرف‌کننده مشخص می‌شد. چون مصرف‌کنندگان به قیمت حساس هستند، تمایل دارند در زمانی که قیمت پایین است خرید کنند و خوشحال هستند که در بازار رو به افزایش بفروشند.

پس طلا در بازارهای گاوی از شرق به غرب و در بازارهای خرسی از غرب به شرق جریان یافت. اما، همان طور که در بالا ذکر کردیم، سرمایه‌گذاران نهادی غربی بودند که در این معامله در جایگاه تاثیرگذاری بودند.

این وضعیت مستقر تا سال ۲۰۲۲ ادامه داشت؛ در آن زمان، جنگ نیابتی اوکراین شروع شد و ایالات متحده قدم بلندی برداشت و حدود ۳۰۰ میلیارد دلار از دارایی‌های بانک مرکزی روسیه را مسدود کرد.

Gold_Bar_XAU_Precious_Metal

بازگشت به طلا

چه تصادفی باشد یا نه، آن چه در آن سال اتفاق افتاد، این بود که همبستگی بین نرخ‌های واقعی آمریکا و طلا از هم پاشید و دیگر بازسازی نشده است. اولین نشانه تغییر قریب‌الوقوع، این بود که در چند ماه اول پس از آن که فدرال رزرو در مارس ۲۰۲۲ دوره افزایش نرخ بهره تندی را آغاز کرد، ارزش طلا افت کرد اما نسبت به افزایش نرخ‌ها، خیلی بیشتر از آن چه مدل‌های همبستگی پیش‌بینی می‌کردند، مقاومت نشان داد. اما شکست واقعی در همبستگی حدود سپتامبر همان سال آغاز شد، زمانی که قیمت‌های طلا واقعاً شروع به افزایش کردند، در حالی که نرخ‌های واقعی ثابت ماندند. در واقع، از اواخر اکتبر ۲۰۲۲ تا ژوئن ۲۰۲۳، قیمت طلا ۱۷ درصد افزایش یافت.

در همین حال، طی سال ۲۰۲۳، نرخ‌های واقعی آمریکا، با وجود نوسانات قابل توجه، افزایش یافت، که بر اساس همبستگی قدیمی، باید به معنای کاهش قیمت‌های طلا باشد، چون نرخ‌های بالاتر در سایر جاها باعث می‌شد طلا بدون سود، جذابیت کمتری داشته باشد. با این حال، بهای طلا در آن سال ۱۵ درصد افزایش یافت.

جنبه قابل توجه دیگر این است که سرمایه‌گذاران نهادی غربی فروشندگان خالص طلا بوده‌اند، که این موضوع از طریق کاهش موجودی نگهداری شده توسط صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) غربی و کاهش علاقه باز در Comex در طول دوره اکتبر ۲۰۲۲ تا ژوئن ۲۰۲۳ مذکور بالا (زمانی که همبستگی شکست) مشاهده می‌شود. در سال ۲۰۲۳، ETFهای طلا با وجود افزایش قیمت طلا، برای سال جاری جریان خروجی خالصی را ثبت کردند. در همین حال، تاکنون در این سال تا ماه فوریه، مقدار خروجی ETF به ۵.۷ میلیارد دلار رسید، که ۴.۷ میلیارد دلار آن از آمریکای شمالی بوده است – همه این‌ها در حالی است که قیمت‌های طلا به بالاترین سطوح خود رسیده است.

بنابراین تصویری که در حال ظاهر شدن است، نشان‌دهنده واکنش سرمایه‌گذاران نهادی غربی مانند سگ‌های پاولوف (Pavlov’s dogs) به افزایش نرخ بهره و دور شدن از طلا به نفع دارایی‌های با بازده بالاتر مانند اوراق قرضه، سهام، صندوق‌های بازار پول – هر چیزی که نام ببرید – است. و معمولاً، این مسئله به طور منظم باعث کاهش قیمت می‌شد.

اما این اتفاق نیفتاد. و دو دلیل اصلی آن، اشتیاق بی‌پایان برای طلای فیزیکی از سوی بانک‌های مرکزی و تقاضای بسیار بالای بخش خصوصی برای طلای فیزیکی از چین است. دانستن دقیق این که کدام بانک‌های مرکزی چه میزان خرید می‌کنند دشوار است چون این خریدها در بازار غیرشفاف بین بانکی انجام می‌شوند. بانک‌های مرکزی خریدهای طلای خود را به صندوق بین‌المللی پول گزارش می‌کنند، اما، همان طور که روزنامه Financial Times اشاره کرده است، جریان‌های جهانی این فلز نشان می‌دهند که سطح واقعی خرید توسط نهادهای مالی رسمی – به‌ویژه در چین و روسیه – بسیار بیشتر از آنچه گزارش شده است، بوده است.

بر اساس گزارش شورای جهانی طلا، که تلاش می‌کند این خریدهای پنهانی را ردیابی کند، بانک‌های مرکزی در سال ۲۰۲۲ رکورد تمام‌عیار خرید ۱۰۸۲ تن را ثبت کردند و در سال بعد تقریباً به همان میزان رسیدند. دور از انتظار نبوده است که بزرگ‌ترین خریدار بانک خلق چین بوده است که تا فوریه گذشته به مدت ۱۶ ماه متوالی به ذخایر خود افزوده است.

نیوونهوییس تخمین می‌زند که بانک خلق چین در سال ۲۰۲۳ مقدار بی‌سابقه ۷۳۵ تن طلا خریداری کرده است که حدود دو سوم آن به‌طور پنهانی خریداری شده است. همچنین، بر اساس آمارهای او، خالص واردات بخش خصوصی چین به ۱,۴۱۱ تن در سال ۲۰۲۳ و به مقدار قابل توجه ۲۲۸ تن فقط در ژانویه ۲۰۲۴ رسیده است.

این ماجرا به کجا ختم می‌شود؟

حال بیایید کمی به عقب‌ برگردیم و سعی کنیم این موضوع را در یک چشم‌اندازی قرار دهیم. نکته اول و بدیهی این است که قیمت‌گذاری طلا به‌طور فزاینده‌ای با تقاضا برای طلای فیزیکی تعیین می‌شود تا صرفاً حدس و گمان. بیایید شفاف باشیم: بانک خلق چین در حال بارگذاری طلا با قراردادهای آتی طلا با اهرم ۲۵ به ۱ و تسویه نقدی نیست. روسیه هم همینطور. آن‌ها با کامیون‌های بارگیری شده با طلای واقعی به سوی گاوصندوق‌ها حرکت می‌کنند. و در واقع ما شاهد صادرات خالص از بازارهای عمده در لندن و سوئیس بوده‌ایم که نماینده طلای نهادی غربی است. آن طلا به سمت شرق در حرکت است.

نیوونهوییس چنین استدلال می‌کند که خریدهای پنهانی طلا نوعی ” اقدام پنهانی برای دلارزدایی” را نمایان می‌کند. این کار نه تنها به این دلیل انجام می‌شود که استفاده تسلیحاتی از دلار تهدیدی بی‌سابقه برای ذخایر دلاری به وجود آورده است، بلکه به دلیل بحران بدهی در حال رشد ایالات متحده است که بیشتر و بیشتر به یک دور تسلسلی شبیه می‌شود. آن چه به نظر می‌رسد پایان بازی اجتناب‌ناپذیر سناریوی بدهی ایالات متحده باشد، کاهش نرخ بهره برای کاهش هزینه تأمین مالی دولت است، چون هزینه بهره فعلی قابل تحمل نیست. کاهش نرخ بهره و اجازه دادن به افزایش تورم احتمالاً بهترین گزینه از میان انتخاب‌های بد پیش روی سیاستگذاران ایالات متحده است.

البته، این مسئله دلار را بیشتر تضعیف خواهد کرد. برای کشورهایی مانند چین،که مقادیر زیادی دارایی دلاری دارند، این چشم‌انداز نگران‌کننده است و تا حد زیادی به درک جنون خرید طلا کمک می‌کند.

جنبه دیگر این موضوع این است که با افزایش مبادلات تجاری کشورهای عضو بریکس (BRICS) با ارزهای محلی، نیاز به یک دارایی ذخیره بی‌طرف برای تسویه تراز تجاری وجود دارد. لوک گرومن معتقد است که در صورت عدم وجود یک ارز مشترک بریکس، که ممکن است در آینده‌ای نزدیک عرضه شود، این نقش در حال حاضر توسط طلا فیزیکی انجام می‌شود. اگر این موضوع درست باشد، نشان‌دهنده بازگشت طلا به موقعیت برجسته‌ای در سیستم مالی، هم به عنوان یک وسیله ذخیره ارزش و هم به عنوان وسیله‌ای برای تسویه حساب است. این نیز یک گام بسیار مهم محسوب می‌شود.

در حالی که این تحولات بزرگ شکل می‌گیرند، فروش طلا توسط سرمایه‌گذاران غربی در دو سال گذشته تا حدی حالتی از قمار را تداعی می‌کند. ساکنان وال استریت دیر فهمیده‌اند که چرخه‌ها چرخیده‌اند. تحلیلگران اصلی غربی بارها از ادامه فزاینده خریدهای بانک‌های مرکزی شگفت‌زده شده‌اند.

مواردی در تاریخ وجود دارد که رویدادها افرادی را که در آن زمان زندگی می‌کنند پشت سر می‌گذارند و تغییرات به قدری عمیق است که اکثر ناظران فاقد دسته‌بندی‌های ذهنی لازم برای درک آن هستند. در سال ۱۹۳۶، کارل یونگ* (Carl Jung) گفت: “یک توفان در آلمان آزاد شده است در حالی که ما هنوز باور داریم هوا خوب است.”

توفانی که به سوی جهان غربی در حال حرکت است، تضعیف دلار به دلیل بی‌ارزش کردن سیستم مالی و بحران بدهی فزاینده آمریکا است. این تحولات این عصر هستند که ترکیب شده‌اند و جهان مالی آشنا را پس از ترمیم شکسته‌اند. جریان طلا از غرب به شرق نه تنها انتقال واقعی ثروت است، بلکه نمادی از نادیده گرفتن عمق اهمیت آن چه در حال رخ دادن است، توسط غرب است.

* کارل گوستاو یونگ (Carl Gustav Jung) یک روان‌پزشک و روان‌شناس سوئیسی بود که در سال ۱۸۷۵ به دنیا آمد و در سال ۱۹۶۱ درگذشت. یونگ یکی از پیشگامان عرصه روان‌شناسی تحلیلی است و به دلیل نظریه‌هایش در زمینه روان‌شناسی عمقی، شخصیت، ناهشیار جمعی و ارشتایپ‌ها شهرت دارد. او همچنین به خاطر تحقیقات و نوشته‌هایش درباره رویاها، نمادها و معنویت به‌عنوان یکی از تأثیرگذارترین فکریان قرن بیستم شناخته می‌شود. یونگ ابتدا با زیگموند فروید همکاری نزدیکی داشت، اما بعدها به دلیل اختلاف‌های نظری و فلسفی از او جدا شد و مسیر مستقل خود را در روان‌شناسی پیمود.